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開年以來(lái)海外股市在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期中普遍表現(xiàn)不錯(cuò)，分析理解背后的邏輯，也有助于分析判斷未來(lái)A股走勢(shì)。直觀解釋原因自然是歐美本輪加息周期接近尾聲，除此之外，我們認(rèn)為海外經(jīng)濟(jì)周期位置或許更值得關(guān)注。由于美國(guó)當(dāng)前失業(yè)率低就業(yè)指標(biāo)表現(xiàn)較好，不少觀點(diǎn)認(rèn)為現(xiàn)在海外經(jīng)濟(jì)處在高臺(tái)即將跳水，后面有較大經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

然而歐美PMI、工業(yè)生產(chǎn)、M2等指標(biāo)現(xiàn)已處在很低的位置，從這些增長(zhǎng)金融類指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)是已經(jīng)下探而非在高位預(yù)備回落，下半年逐步觸底回升的可能性大。至于為什么在生產(chǎn)金融指標(biāo)已經(jīng)處在低位甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，就業(yè)指標(biāo)依然能夠維持高位，或許更是一個(gè)偏學(xué)術(shù)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。如果這一判斷成立，那么開年以來(lái)海外股市的上漲可以很自然地理解為股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股票指數(shù)的低點(diǎn)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)低點(diǎn)的出現(xiàn)。

從這一角度出發(fā)，我們認(rèn)為對(duì)后續(xù)中國(guó)市場(chǎng)可以更加積極樂觀。一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需復(fù)蘇的方向非常明確。二是歐美國(guó)家本輪加息周期目前已經(jīng)接近尾聲。三是歐美經(jīng)濟(jì)若處在逐步觸底階段，后續(xù)一旦見底回升也將帶動(dòng)外需的提升。由于中國(guó)制造業(yè)在全球占比很高，中國(guó)上市公司盈利走勢(shì)與工業(yè)品價(jià)格高度相關(guān)，在目前PPI同比負(fù)增長(zhǎng)之際，A股非金融上市公司盈利會(huì)有所承壓，這或許是開年以來(lái)A股表現(xiàn)相對(duì)弱于歐美的重要原因。而后續(xù)如果全球經(jīng)濟(jì)逐步觸底回升，A股上市公司盈利上行彈性也會(huì)更大，我們預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)下半年行情會(huì)明顯好于上半年。

(相關(guān)資料圖)

一、開年以來(lái)海外股市普遍上漲

今年開年伊始，市場(chǎng)多數(shù)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為2023年全球經(jīng)濟(jì)存在衰退的風(fēng)險(xiǎn)，包括世界銀行、IMF、金融研究機(jī)構(gòu)等對(duì)此均有不少論述。例如，世界銀行在2023年1月發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》（Global Economic Prospects）中指出，“2023年全球經(jīng)濟(jì)增速可能快速下滑至1.7%，比此前的預(yù)測(cè)要再低1.3%，是最近三十年里僅次于全球金融危機(jī)和新冠疫情時(shí)期的第三低增速。而進(jìn)一步的負(fù)面沖擊，如通脹上行、政策收緊、地緣局勢(shì)緊張等，可能會(huì)將全球經(jīng)濟(jì)推入衰退?！碧貏e是對(duì)2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的討論更是不絕于耳。

而股票市場(chǎng)的表現(xiàn)卻沒有如此悲觀，開年以來(lái)海外主要股市指數(shù)大多是上漲的，截至2023年6月9日，美國(guó)、日本、韓國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等股市主要指數(shù)漲幅都超過(guò)10%，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅更是高達(dá)26.7%，儼然已經(jīng)有了牛市的樣子。這期間雖然在3月份發(fā)生了美國(guó)硅谷銀行倒閉事件，甚至一度引發(fā)全球市場(chǎng)對(duì)于金融危機(jī)的擔(dān)憂，但這些影響都不是很大。

二、本輪加息周期基本告一段落

比較A股和美股行情背后的驅(qū)動(dòng)力，會(huì)發(fā)現(xiàn)在美股市場(chǎng)利率升降的影響要遠(yuǎn)大于盈利周期，而在A股市場(chǎng)盈利周期的影響要遠(yuǎn)大于利率變化。究其原因，在于兩個(gè)市場(chǎng)背后的基本情況不同。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的盈利周期非常成熟，整體盈利增速走勢(shì)如三角函數(shù)一般，上上下下具有很強(qiáng)的周期性規(guī)律，在學(xué)習(xí)效應(yīng)作用下，市場(chǎng)投資者都知道盈利周期有均值回歸屬性，只要不出現(xiàn)金融危機(jī)盈利下行后就會(huì)上來(lái)。

但美國(guó)利率變化卻不是周期性的，而是長(zhǎng)期的趨勢(shì)性變化。在2020年疫情以前，戰(zhàn)后美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率走勢(shì)呈現(xiàn)出類似正態(tài)分布的“幾”字形走勢(shì)，以1982年高點(diǎn)為分界點(diǎn)，之前利率基本是單邊上行、之后基本是單邊下行。利率的這種非周期性波動(dòng)特征，預(yù)示著每次變動(dòng)都有更強(qiáng)的長(zhǎng)期中樞變化意義，因此對(duì)資本市場(chǎng)影響更大。（與之相比在A股市場(chǎng)，自2002年有數(shù)據(jù)以來(lái)，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端國(guó)債利率整體走勢(shì)一直是區(qū)間震蕩，上去會(huì)下來(lái)、下去會(huì)上來(lái)，有很強(qiáng)的“上有頂、下有底”均值回歸特征屬性。）

從過(guò)去歷次美國(guó)加息周期中股市表現(xiàn)來(lái)看，大多數(shù)情況下，美股下跌的低點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)在末次加息之后到首次降息之前這個(gè)時(shí)間區(qū)間。但同樣是學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響，隨著時(shí)間的推移，我們可以發(fā)現(xiàn)美股低點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間在不斷往前，市場(chǎng)在不斷地?fù)屌?。此次市?chǎng)同樣出現(xiàn)了明顯的搶跑特征，2023年開年至今美股出現(xiàn)了不小的漲幅，如果后續(xù)美股沒有二次探底跌破去年的低點(diǎn)，那么此次股市的低點(diǎn)就會(huì)提前到末次加息之前不少。

進(jìn)入2023年之后，美國(guó)國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)了明顯的倒掛特征，2年期國(guó)債利率一直高于10年期國(guó)債利率。從過(guò)往幾次加息周期尾聲的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看（如2000年、2007年、2018年），這種倒掛基本意味著加息周期已經(jīng)接近尾聲。綜合開年以來(lái)海外股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，我們也判斷本輪海外加息周期已經(jīng)基本告一段落，后續(xù)什么時(shí)候進(jìn)入降息周期目前有分歧，但全球流動(dòng)性由緊向松轉(zhuǎn)變的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

三、海外經(jīng)濟(jì)或在逐步觸底

除了加息周期之外，市場(chǎng)此前特別擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)全球股票市場(chǎng)的影響。對(duì)這個(gè)問(wèn)題，我們覺得有兩點(diǎn)值得關(guān)注。

第一點(diǎn)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，多數(shù)情況下股市下跌都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)下行或者衰退的預(yù)期時(shí)，真的等到EPS負(fù)增長(zhǎng)出現(xiàn)時(shí)股市已經(jīng)觸底回升了。典型的情況如下圖所示1973年至1975年期間美股標(biāo)普500指數(shù)與標(biāo)普500公司EPS走勢(shì)對(duì)比，在1973年初至1974年上半年指數(shù)大幅下跌之際，指數(shù)的EPS仍然是在增長(zhǎng)的，真的等到從1975年初開始EPS實(shí)質(zhì)性下降時(shí)，股市表現(xiàn)早已企穩(wěn)回升。

這也是很多時(shí)候我們說(shuō)股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市表現(xiàn)領(lǐng)先基本面的重要特征。全球股市在2022年普遍已經(jīng)經(jīng)歷了較大幅度下跌，我們認(rèn)為這已經(jīng)是對(duì)經(jīng)濟(jì)下行甚至衰退的提前反應(yīng)了。例如美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)2022年大跌33%，對(duì)比金融危機(jī)那次2008年大跌41%，去年的跌幅不可謂不大。因此，我們認(rèn)為除非再次發(fā)生危機(jī)模式，否則正常經(jīng)濟(jì)周期中的下行甚至衰退，目前階段已經(jīng)不會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生太多的負(fù)面沖擊了。

第二點(diǎn)，也是更重要的，從全球經(jīng)濟(jì)周期本身看，也已經(jīng)出現(xiàn)不少觸底的苗頭。當(dāng)下海外經(jīng)濟(jì)情況到底怎么樣、處在經(jīng)濟(jì)周期的哪個(gè)位置，這個(gè)問(wèn)題分歧很大。我們認(rèn)為，當(dāng)下歐美經(jīng)濟(jì)周期或處在初步觸底的階段，而并非經(jīng)濟(jì)處在高位后面準(zhǔn)備大幅下滑甚至衰退。

從PMI指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)同比、M2同比等經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和金融指標(biāo)來(lái)看，歐美經(jīng)濟(jì)目前都已經(jīng)大幅回落（而不是將要回落）。最新數(shù)據(jù)顯示，2023年5月美國(guó)和歐洲的制造業(yè)PMI指數(shù)分別為46.9和44.8，均處在歷史波動(dòng)區(qū)間的下限附近。而最新月份的美國(guó)M2同比增速為-4.7%，是有歷史數(shù)據(jù)以來(lái)的最低水平。這些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類指標(biāo)所反映的共同特點(diǎn)是，海外經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯回落，后面繼續(xù)高臺(tái)跳水大幅下行的空間和可能性均已變小。

對(duì)海外經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大幅回落正初步觸底的判斷，勢(shì)必會(huì)引發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退問(wèn)題的討論。如果前述經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類指標(biāo)都已經(jīng)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，為什么到現(xiàn)在為止還沒有看到說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否衰退，一般是由美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（National Bureau of Economic Research，簡(jiǎn)稱NBER）來(lái)定義的。

NBER對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的傳統(tǒng)定義是：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯著下降，波及整個(gè)經(jīng)濟(jì)，且持續(xù)時(shí)間超過(guò)幾個(gè)月。在這個(gè)定義下，NBER在判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入衰退時(shí)會(huì)考慮三個(gè)維度：深度、擴(kuò)散和持續(xù)時(shí)間，這三者都需要在某種程度上單獨(dú)得到滿足，但是當(dāng)一個(gè)維度出現(xiàn)了極端情況，可能會(huì)部分抵消另一個(gè)維度的較弱跡象。NBER在確定經(jīng)濟(jì)的頂峰或者低谷時(shí)間點(diǎn)時(shí)會(huì)參考一系列反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體活動(dòng)的指標(biāo)，主要包括1）扣除轉(zhuǎn)移支付的實(shí)際個(gè)人收入，2）非農(nóng)就業(yè)，3）實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出，4）經(jīng)價(jià)格變動(dòng)調(diào)整的批發(fā)零售銷售，5）通過(guò)住戶調(diào)查衡量的就業(yè)，以及6）工業(yè)生產(chǎn)等六個(gè)指標(biāo)。但在NBER決策過(guò)程中并沒有固定的規(guī)則、每個(gè)指標(biāo)所占據(jù)的權(quán)重也并不固定。從目前這些關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)一直較好，并帶動(dòng)實(shí)際個(gè)人收入恢復(fù)，批發(fā)零售情況均有一定的韌性，因此NBER尚未將當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)定義為衰退。

所以從目前情況來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以還沒有被定義為經(jīng)濟(jì)衰退，主要原因在于就業(yè)類指標(biāo)仍然處在高位（失業(yè)率很低、非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)較好）。但從另一個(gè)角度講，為什么在PMI、工業(yè)生產(chǎn)同比、M2同比等生產(chǎn)類指標(biāo)已經(jīng)處在低位時(shí)，就業(yè)數(shù)據(jù)指標(biāo)依然能夠保持高位，這可能更多的是一個(gè)學(xué)術(shù)問(wèn)題。

因此，綜合目前海外各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)，不少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)金融類指標(biāo)已經(jīng)明確回落甚至處在歷史低位，而與就業(yè)相關(guān)的部分指標(biāo)仍然處在高位沒有回落。我們判斷，這種情況繼續(xù)往后演繹，其實(shí)較難指望海外經(jīng)濟(jì)后續(xù)繼續(xù)大幅下行（即指望就業(yè)指標(biāo)明顯回落），而更可能的是目前已經(jīng)處在初步觸底的過(guò)程中，而事后回頭來(lái)看，可能本輪經(jīng)濟(jì)下行周期最后不會(huì)被NBER定義為經(jīng)濟(jì)衰退。

如果前述判斷成立，那么就能更好地理解為何開年以來(lái)海外股市普遍都在上漲。一般情況下，作為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市表現(xiàn)會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)基本面，股票指數(shù)低點(diǎn)會(huì)早于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)低點(diǎn)的出現(xiàn)。類似的情況，在過(guò)去幾輪經(jīng)濟(jì)周期中都經(jīng)常出現(xiàn)。

四、對(duì)中國(guó)市場(chǎng)可以更加樂觀

在前述分析下，我們認(rèn)為對(duì)于未來(lái)中國(guó)市場(chǎng)也可以更加有信心更加樂觀。一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需復(fù)蘇的方向非常明確。二是歐美國(guó)家本輪加息周期目前已經(jīng)接近尾聲，未來(lái)全球流動(dòng)性向?qū)捤赊D(zhuǎn)向的邊際拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。三是從包括PMI、工業(yè)生產(chǎn)、M2等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類指標(biāo)看，歐美經(jīng)濟(jì)目前處在逐步觸底階段，后續(xù)一旦見底回升，也將帶動(dòng)外需的提升。

有一個(gè)問(wèn)題值得進(jìn)一步討論，那就是為什么開年以來(lái)歐美股市表現(xiàn)比A股更為強(qiáng)勁。我們認(rèn)為這或許與A股上市公司的結(jié)構(gòu)構(gòu)成有關(guān)，當(dāng)前中國(guó)在全球制造業(yè)增加值中占比已經(jīng)將近30%，無(wú)疑是全球最大的工業(yè)生產(chǎn)國(guó)家，這決定了中國(guó)上市公司盈利與全球工業(yè)品價(jià)格相關(guān)性更高。這個(gè)特點(diǎn)在歷史數(shù)據(jù)中可以得到充分體現(xiàn)，全部A股非金融上市公司盈利增速與工業(yè)品價(jià)格指數(shù)PPI同比增速高度相關(guān)。而從當(dāng)前的情況來(lái)看，2023年5月國(guó)內(nèi)PPI當(dāng)月同比已經(jīng)下滑至-4.6%，前5個(gè)月累計(jì)同比為-2.6%，這對(duì)A股非金融上市公司盈利造成不小的壓制。

然而展望下半年，一方面由于基數(shù)效應(yīng)的原因，預(yù)計(jì)PPI同比增速會(huì)自然有所改善，另一方面如果前述分析邏輯兌現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)開始逐步觸底回升，會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)國(guó)內(nèi)上市公司盈利上行彈性。因此綜合來(lái)看，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)下半年表現(xiàn)會(huì)明顯好于上半年，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)可以更加積極樂觀。