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理想汽車(LI.O) 于北京時間8月8日晚間港股盤后、美股盤前發(fā)布了2023年第二季度財報。初看理想業(yè)績?nèi)姹?，而也正是這樣的業(yè)績，最容易埋散戶。看一下關(guān)鍵信息：

1. 二季度毛利率夠“給力”：二季度汽車業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)不錯，剛好站上21%，外行預(yù)期也在20.6%上下，單車均價雖有下行至32.3萬，但銷售放量下固定投入稀釋+材料降本，使單車成本降低至25.5萬，綜合下來毛利率明顯提升。

(資料圖片)

2. 銷量指引符合市場預(yù)期：理想預(yù)計三季度交付量10-10.3萬輛，符合市場預(yù)期。7月交付了3.4萬輛后，隱含8/9月份月交付量3.55萬輛，鑒于理想的車型已完成全部轉(zhuǎn)型，按照之前的月交付量增長趨勢，預(yù)計達成無礙，但已是滿產(chǎn)，接下來的交付再超預(yù)期的彈性不大；

2. 收入指引隱含毛利率繼續(xù)大幅上行空間有限：公司收入指引323.3億至333億，隱含單車價格約31.7萬元，相比二季度32.3萬元來說繼續(xù)下行，隱含要么是低價車占比繼續(xù)提升，要么L9后面便宜3萬的新款車交付占比高，要么三季度可能會有一些降價讓利，無論何種情況，基本都壓制了三季度毛利率繼續(xù)大幅上行的想象空間。

4. 銷售費用率高于預(yù)期背后的需求問題：理想之前的控費能力有目共睹，但這一季度的銷售費用卻高達23億，環(huán)比增長40%，理想二季度銷量主要靠單店效率提升來實現(xiàn)的，二季度門店擴展速度仍然偏慢加上沒有重磅新車發(fā)布的情況下，銷售費用率并沒有因為收入的放大明顯稀釋下來，會讓人聯(lián)想是否爆量的銷售有一部分是靠營銷費用的放大來實現(xiàn)的，或者說，即使理想，需求也不是那么剛性。

海豚君整體觀點：

如果不結(jié)合股價定價中隱含的對理想的業(yè)績要求，從業(yè)績本身來看，理想的業(yè)績幾乎可以用爆炸來形容，無論是同比和環(huán)比，都可以非常清晰地看到在這一波從ONE到L的換車周期當(dāng)中，雖然中間有波折，但理想快速的應(yīng)變力、過硬的組織力完美化解危機，讓自己成為了國產(chǎn)汽車新勢力中毫無爭議的一哥。

只是當(dāng)股價打到45美元的位置時，從貼合定價邏輯的業(yè)績交付來看，后續(xù)的邊際變化重要性遠遠大于業(yè)績本身如何。

而就是在業(yè)績透出的邊際利好上，理想這個季度無論是毛利率的隱含預(yù)期、銷售費用高增背后隱含的需求并非那么剛性，以及研發(fā)費用高增背后隱含的純電投入補功課等等，基本都意味著目前的理想已經(jīng)是增程周期的巔峰狀態(tài)。

而巔峰之下短期再往上拉的空間并不大，或者風(fēng)險收益比不是那么高，這種情況下，理想的股價回調(diào)也再情理之中。

以下是詳細分析

由于理想按周公布銷量，加上月交付已早早公布，在股價連翻上漲后早已充分定價，甚至最近幾個交易日又開始博弈業(yè)績超預(yù)期的情況下，本次業(yè)績的邊際信息重要，而且需要拿著放大鏡去細細“吹毛求疵”。

而最大的邊際信息莫過于：一、二季度毛利率；二、三季度業(yè)績展望。

一、毛利率站上21%，二季度賺吆喝也賺錢

理想爆銷已是事實，現(xiàn)在的關(guān)鍵是賺吆喝的背后也賺錢嗎？從毛利率的實現(xiàn)上來看，二季度給出的答案擲地有聲，吆喝有，錢也有。

二季度理想汽車業(yè)務(wù)毛利率是21%, 高于市場和海豚君看到的外資大行大約20.6%的市場預(yù)期，正在往上一輪理想One大賣時候的22%+靠近。

接下來，我們就通過單車經(jīng)濟看單車的毛利率主要是靠哪些部分的部分的規(guī)模效應(yīng)擠壓出來的：

1. L7上量，單車均價下行

二季度單車均價32.3萬元，一輛車比上季度少賣2.5萬；車型結(jié)構(gòu)中，L7、L8的Air版本，定價下行了兩萬元，雖然對走量有了明顯提振。但在交付的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，偏低價L7+L8的車型占比的提升卻對單車均價帶來了下行的壓力。

2. 單車成本率的下行，材料降本、折舊稀釋

二季度理想汽車單車成本25.54萬，比上季度省2.4萬。理想雖不即時公布季度攤折，但由于該數(shù)季度連續(xù)性比較強，海豚君以4億來做假設(shè)，來嘗試分析可變和固定成本分別給理想帶來的降本效果：

a.以4億攤銷折舊費用來看，相比一季度，二季度平臺產(chǎn)能利用率的上升帶來的固定費用稀釋效果給理想貢獻了0.5個百分點的毛利率拉升；

b. 規(guī)模銷量帶來的采購溢價+碳酸鋰等材料降本，大概對應(yīng)著環(huán)比0.7%的毛利率提振效應(yīng)

3. 單車雖然少賺了一千塊，但勝在賣得多

從單車的賺錢能力來看，二季度賣一輛車理想毛賺6.8萬元，雖然比上季度少了，但是單價下降之后，銷量爆棚，實際總毛利率和毛利率都是拉升的，整體賣車的毛利率從上季度19.8%提升到二季度21%。

（注：去年三季度為剔8億+合約損失影響后的汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)）

二、三季度業(yè)績指引，好是好，但是有隱憂

理想二季度看起來業(yè)績很猛，但資金從盤前來看，并不是很買賬，其中一個很重要的原因是指引中隱含的毛利率預(yù)期并不算特別好。

a) 汽車銷量：10-10.3萬，好歸好，但是預(yù)期之內(nèi)

由于買方的銷量預(yù)期按周調(diào)整，而賣方預(yù)期早已過時，當(dāng)理想周銷達到八千輛的時候，市場的資金已經(jīng)按照三季度小鵬月銷3.5萬輛，四季度在3.5-4萬輛的交付來定價理想的股價。

因此，當(dāng)理想給出10-10.3萬的指引（7月份理想已經(jīng)達到3.4萬交付量，隱含8/9月份月交付量3.55萬輛）時，只能說強勁是強勁，不過是已經(jīng)預(yù)期和定價的強勁而已，沒啥驚喜。

當(dāng)前周銷已經(jīng)8k的情況下，后續(xù)的交付彈性主要看產(chǎn)能，而產(chǎn)能是需要慢慢擴才能出來的，四季度能不能達成4萬輛的目標(biāo)交付量取決于產(chǎn)能的擴產(chǎn)計劃。整體趨勢上來看，即使需求旺盛，理想今年的交付向上彈性已經(jīng)不大。

b) 單價隱含的毛利率預(yù)期反而不好

我們知道，一般來說，汽車平臺一旦定下來，汽車的毛利率范圍已經(jīng)確認，變動只是在于賣車時候的定價而已。

理想給出的三季度收入是323.3億至333億, 按照其他收入占比一般在2%左右，三季度指引所對應(yīng)的單價約31.7萬元，而市場的預(yù)期是在32.8萬，明顯低于市場預(yù)期。

而從銷售結(jié)構(gòu)上看，二季度價格較低的L7的交付占比已經(jīng)是40%，而二季度的單車價格還有32.3萬，按照三季度L7 1.5萬輛、L8、L9各自一萬輛的銷量分布權(quán)重來看的話，低價的L7的權(quán)重只是比三季度高兩個百分點，但指引中隱含單價下行高達六千元。

除非思考維度是鋰礦下降帶動理想降價，否則這個降幅似乎明顯隱含著三季度毛利率很可能不如市場預(yù)期的那么好。

畢竟這樣的降幅，要么是理想為擴大銷量做了一定的價格讓利，要么是事實上L7的銷量比目前市場預(yù)期的更高，再加上8月3號還要出個L9 Pro, 價格下行3萬元，這些因素對三季度的毛利率改善幅度都形成一定的打壓。

而這些信息綜合在一起，就可以理解為什么本季度的理想業(yè)績成了利好兌現(xiàn)后的下跌了，因為從邊際變化角度：

a) 剩下其實銷量交付再超預(yù)期的空間非常非常有限；

b）三季度指引隱含毛利率預(yù)期并不算好；

c）增程車型利好接近出完，而純電上還要補功課——投資充電網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)新車（23年下半年推出的MPV車型完整交付周期在24年，高單價預(yù)計帶來交付量提升有限）

在這么高的股價下，理想給出的業(yè)績指引隱含三季度毛利率預(yù)期一般，資金鎖盈也可以理解。當(dāng)然，關(guān)于下半年毛利率的預(yù)期，重要的還是看理想在電話會中怎么指引。

三、經(jīng)營杠桿釋放不如預(yù)期

而且除此之外，理想本季度看似無懈可擊的業(yè)績，還有一個瑕疵：在經(jīng)營杠桿的釋放上，也沒有預(yù)期的那么完美。

由于當(dāng)前階段理想需要投入資金去研發(fā)純電平臺和純電車型，雖然研發(fā)費用也明顯超出市場預(yù)期，但海豚君對于研發(fā)費用的高增并不覺得意外。

本季度真正經(jīng)營杠桿釋放不如預(yù)期的，海豚君認為主要是銷售費用，畢竟在市場的預(yù)期當(dāng)中，銷售費用尤其是要靠賣得多來稀釋掉的。

而且二季度，理想的新增門店并不算多，平均單店月銷量相比一季度明顯提升，對應(yīng)的應(yīng)該是要有明顯的銷售費用稀釋的。

但銷售費用二季度高達23億，比市場原本已經(jīng)高的預(yù)期還要高出來接近一個億，銷售費用率8.1%，沒有達到海豚君的預(yù)期。

這里不由得讓海豚君去思考一個問題：對于理想銷量爆量，市場原本的判斷都是需求太好，供不應(yīng)求。但實際上二季度在沒有大型新車發(fā)布活動情況下，銷售費用這么高，是否有一種可能：理想為了刺激銷量實際做了比較大的營銷活動，實際上有降價的效果，但更多是記在營銷費用上？

如果是這樣的邏輯的話，再疊加三季度汽車單價也下行去了，似乎三季度的毛利率上臺階沒有買方預(yù)期進展的順利，也再清理之中了，但是這樣的邏輯，對理想的股價并不友好。

任何時候業(yè)績的判斷都要結(jié)合股價交易中隱含的業(yè)績交付預(yù)期來說的。因此，以上海豚君所說的理想的業(yè)績的問題，也是基于以上邏輯，或許吹毛求疵，但預(yù)期打得過高，就是要盯著每個角落仔細看。

而如果放過這些基于股價隱含預(yù)期的問題去看業(yè)績勾勒出的理想本身的質(zhì)地，公司當(dāng)然還是中國汽車新勢力的希望之光，沒有問題。來看一下理想足夠讓同行羨慕嫉妒恨的地方：

四、銷量傲視新勢力群雄

通過這一波完整的供給轉(zhuǎn)需求行業(yè)矛盾切換+自身換車周期，理想印證了自己是汽車新勢力中執(zhí)行力最強的一家：汽車之家的創(chuàng)業(yè)者出身背景，讓理想有懂用戶的產(chǎn)品聚焦和定位，在單車爆款模式上走得也更成功：理想用增程+清晰產(chǎn)品定位帶來差異化產(chǎn)品競爭力。

1）堅挺的銷量：理想二季度共交付汽車8.7萬輛，之前理想給出的二季度汽車交付量指引7.6-8.1萬輛，理想不僅超額完成，還高出指引上限約0.6萬輛。

理想用增程+清晰產(chǎn)品定位帶來差異化產(chǎn)品競爭力，在4月L7 、L8 Pro 和 Max 版本完整交付，及5 月入門款低價L7、L8 Air 版本完整交付之后，從理想one過渡到L系列的產(chǎn)品換代已經(jīng)基本全部完成，銷量持續(xù)增長。

五、遙遙領(lǐng)先的“一哥”

在銷量已經(jīng)公布的情況下，二季度理想總收入是286.5億, 主要是因為單車價格比預(yù)期高一些。

其中，汽車銷售收入在單價（同比增9%）和銷量增長（同比增202%）下，汽車銷售收入達到280億，同比增長230%，雖然去年同期是因為疫情期間理想的車型銷售受影響，基數(shù)較低，但這樣的同比已經(jīng)說明了理想ONE成功過渡到L系。

六、盈利能力提升，但不算大超

理想二季度凈利潤高達23億，與以往最高十億以內(nèi)的凈利潤完全不再一個量級上，超的夸張，但海豚君并不特別在意這個數(shù)，因細看很多是完全無法判斷長期持續(xù)性非經(jīng)營性收益帶來。

在含金量比較重的經(jīng)營利潤上，絕對值從一季度3.3億提升到二季度15.1億，很不錯但并不算特別出彩。

經(jīng)營利潤率從一季度的1.8%提升到5.3%，低于海豚君原本5.5%的判斷。核心來看，雖然二季度毛利率比較高，但經(jīng)營杠桿，無論是研發(fā)和銷售的杠桿釋放都不太理想

七、投入的藥不停

此外，二季度的經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)很強勁，達到了111億，但資本開支相對于上個季度有所增加，自由現(xiàn)金流達到了96億。

自由現(xiàn)金流低于運營現(xiàn)金流的背后是理想增程大獲成功的背后，純電之路才剛剛開始，投入的藥完全停不下來：

1）邁出2023年，理想相比同行，純電上需要補純電短板，包括純電車、充電樁等基礎(chǔ)設(shè)施、及產(chǎn)能擴張等資本投入，可能會對業(yè)績有一定拖累，同時隨著純電車型價格帶的下沉，及純電車型帶來的電池成本的上升，理想后期的利潤率或有繼續(xù)下行的風(fēng)險。

公司將在 2023 年下半年推出一款全新的純電 MPV 車型(代號 Whale 1)，切入純電賽道，預(yù)計首款純電車型的售價約為 46-50 萬，由北京工廠生產(chǎn)，目前規(guī)劃產(chǎn)能10萬輛，完整交付周期將在 24 年，但此款純電車型售價昂貴，對交付量貢獻預(yù)計有限。

2）L 平臺計劃推出尺寸更小的 L6 車型，預(yù)計售價將低于 30 萬，通過性價比優(yōu)勢切入20-30萬元價格帶來搶占市場份額。相較 30-50 萬價格帶，20-30 萬的區(qū)間將面臨更廣闊的市場，更多元的購車需求，但也將面臨更激烈的競爭，以及更低的利潤率水平。

理想在純電方面相比同行起步較晚，切入純電賽道雖會帶來交付量的提升，但純電車相較于增程式的高電池成本或拖累其毛利率。

3）充電和研發(fā)都要補功課：為了去追趕已經(jīng)有先發(fā)優(yōu)勢的純電同行，理想需要靠研發(fā)費用的大量投入打造純電車型產(chǎn)品力，同時需要對充電樁基礎(chǔ)設(shè)施的大額資本投入，且面對著潛在的強勁需求，汽車的產(chǎn)能落地顯得尤為重要，理想還需要投入資本去進行擴產(chǎn)計劃，綜合下來可能會對后期的業(yè)績有一定的拖累。

目前研發(fā)方面，理想擁有自研的800V高壓純電平臺和5C倍率電池；充電網(wǎng)絡(luò)布局方面，今年年底，理想汽車將建設(shè)完成超過 300 個超級充電站，2025 年超過 3000 個，但對比小鵬816座自營超充站及蔚來1337座自營超充站來說還是不足的。

產(chǎn)能方面，根據(jù)markline數(shù)據(jù)，理想現(xiàn)擁有兩個生產(chǎn)基地，江蘇常州基地預(yù)計產(chǎn)能40萬輛，北京基地產(chǎn)能暫時規(guī)劃10萬輛（投產(chǎn)充電車型），后續(xù)隨著純電車型的銷售放量還需要持續(xù)擴產(chǎn)。

<此處結(jié)束>

本文為海豚投研原創(chuàng)文章。