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作者：牡丹

【資料圖】

編輯：王雅楠

風品：劉峻

來源：銠財——銠財研究院

全面注冊制實施后，科創(chuàng)板除了堅守硬科技定位，也更關注持續(xù)經(jīng)營能力。

門檻提升，直接折射在過會勝算上。3月，時隔16個月該板再現(xiàn)被否企業(yè)；4月，沒有企業(yè)上會，5家撤回IPO申請，甚至兩家已上市企業(yè)因欺詐發(fā)行確定退市；剛入5月，第一家上會企業(yè)再被否。

01

擬募15億 總資產不足5億

債權投資3.28億

卻要4億補流？

LAOCAI

截至2023年5月25日，科創(chuàng)板共有109家在審IPO企業(yè)。其中10家主營收為0或幾乎為0，報告期內全部虧損。且有意思的是，軒竹生物、善康醫(yī)藥、鍵嘉醫(yī)療等皆與醫(yī)藥醫(yī)療相關。

這意味著，上述10家企業(yè)采用第五套上市標準，除了滿足“明顯的技術優(yōu)勢”，能顯現(xiàn)多少主營產品商業(yè)化的可能性、確定性亦是重中之重。

沖關者實力成色如何？

公開資料顯示，鍵嘉醫(yī)療是一家專注于手術機器人及相關產品研發(fā)、生產和銷售的高新技術企業(yè)。本次擬募約15億元，分別用于手術機器人技術研發(fā)項目、研發(fā)中心建設項目、手術機器人及配套器械生產基地建設項目、營銷網(wǎng)絡建設項目和補充流動資金項目。

考量在于，截止報告期末，鍵嘉醫(yī)療總資產才4.97億元，“圈錢”胃口是否過大了呢？

深入一度審視，上述資產中債權投資為3.28億元，占總資產比66%。另一廂，報告期期末貨幣資金1.01億元，與債權投資合計4.29億元，占總資產86%。而總負債才0.73億元，資產負債率僅14.59%。

手握貨幣資金還有理財產品，現(xiàn)金流較充裕也沒流動性壓力，可上述15億募資中仍有4億元用于補充流動資金。多少合理性呢？

02

零主營收入

實控人股權激勵價格差追問

LAOCAI

再看估值。據(jù)新浪財經(jīng)推算，鍵嘉醫(yī)療IPO的預估值約為60億元，遠高于第五套上市標準的40億元要求。可能否撐得起，市場買不買單仍要打個問號。

報告期內(2019年-2021年以及2022年1-9月)，鍵嘉醫(yī)療未產生主營業(yè)務收入。2019年和2020年，實現(xiàn)非主營收入10.68萬元、29.13萬元，2021年和2022年前三季未產生營收，均為0元。

凈利潤-3228.09萬元、-4991.92萬元、-9918.21萬元和-2.77億元，合計累虧4.58億元。且截至 2022年9月30日，公司未分配利潤為-4089.19萬元。

鍵嘉醫(yī)療稱：持續(xù)虧損主因公司產品上市時間相對較短，已上市產品尚未實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化，未形成明顯規(guī)模效應。不過其也稱商業(yè)化能力突出，已組建一支36人的銷售團隊，ARTHROBOT髖關節(jié)置換手術機器人已中標6家醫(yī)院的招標采購項目。但暫時還沒有重大的銷售合同。

孰是孰非，留給時間作答。

可以肯定的是，企業(yè)仍需要大量費用支出。報告期內，研發(fā)費分別為2911.48萬元、3619.65萬元、5555.44萬元及5270.78萬元，合計1.74億元。

另外2021年及2022年1-9月，股份支付費用為2486.99萬元及1.98億元。

其中，2022年股份支付費主要系對實控人許靖的股權激勵，金額達到1億元以上。

2022年8月，公司注冊資本由370.5372萬元增至387.5629萬元，其中上海鍵加以人民幣10.0689萬元認繳新增注冊資本10.0689萬元，系對許靖進行的股權激勵，上海鍵佳以6.9568萬元認繳6.9568萬元新增注冊資本，其中許靖持有持有合伙份額比例為94.6926%。

審視點在于，這與外部資本的增資價形成鮮明溢價差，2022年1月，外部資方Tiger GLOBAL和LYFE對鍵嘉醫(yī)療的增資價格約148.97美元/注冊資本，匯率換算后與上述價格差距約1000倍。

是否公允呢？

一邊零主營收，一邊費用支出不低，一邊60億預估值，鍵嘉靠什么打動投資者？

03

多少明顯技術優(yōu)勢

市場份額多高？

LAOCAI

自然是后續(xù)商業(yè)化落地，進而形成持續(xù)經(jīng)營能力的確定性。

平心而論，這個能力判斷涉及競品、用戶、政策等諸多因素，最終需時間給出答案。目前一個較直觀和穩(wěn)妥方式是，企業(yè)有無具備明顯的技術優(yōu)勢。這也是科創(chuàng)板重點關注的。

招股書顯示，鍵嘉醫(yī)療在手術機器人領域形成了多項核心技術，涉及手術規(guī)劃技術等五大技術類別。但沒有具體參數(shù)、指標等數(shù)據(jù)來對比證明有多明顯技術優(yōu)勢。

放眼賽道，強者環(huán)伺。國際巨頭如史賽克、美敦力和捷邁邦美，國內廠商包括天智航、微創(chuàng)機器人等。

而成立僅4年且尚未實現(xiàn)主營收，招股書卻顯示在關節(jié)外科手術機器人存量市場競爭格局中，鍵嘉醫(yī)2022年市場份額為20%。在新增市場競爭格局中，市場份額高達41.67%，與行業(yè)巨頭史賽克并列第一。

要知道，史賽克MAKO的RIO系列關節(jié)置換手術機器人全球裝機量已超1000臺。與此細分龍頭平起平坐，信披是否客觀嚴謹呢？

不做評價，留給時間作答。

能夠確定的是，往期看鍵嘉醫(yī)療不缺資本熱度。

招股書顯示，2019年—2022年的4年間，鍵嘉醫(yī)療共迎5輪融資，包括百度風投、高瓴等明星資本，隨著多輪融資，公司身價水漲船高。同樣，精鋒醫(yī)療在IPO前也獲眾多明星資本加持，包括淡馬錫、保利資本等，累計融資規(guī)模超20億元。

行業(yè)分析師劉銳玲表示，國內手術機器人賽道受捧，一方面存在巨大市場需求，未來幾年市場規(guī)模有望突破500億元；另一面也與政策持續(xù)推動有關，從業(yè)者技術能力不斷提高，資本看重其未來的社會和經(jīng)濟效益。

沒錯，看預期下菜碟是資本常態(tài)。只是大市場也強競爭。賽道火熱下，國產手術機器人企業(yè)已開始扎堆上市。除了2020年、2021年、2022年成功上市的天智航、微創(chuàng)機器人、潤邁德。2023年以來，除鍵嘉醫(yī)療外，精鋒醫(yī)療、思哲睿、術銳機器人等先后沖擊IPO或更新了進程，可謂萬馬奔騰。

這意味著，市場不缺選擇，誰能成功上岸還需核心實力說話。即使已躋身上市公司，能否博個高估值，仍是一個靈魂考驗。

以天智航為例，公司市值從上市初的最高635億元降至目前的74億元，縮水超八成。

要知道，在上市前其2017-2019年營收分別為0.73億元、1.27億元、2.3億元，持續(xù)經(jīng)營能力已得到初步驗證，比鍵嘉醫(yī)療要強出不少。追其原因，與之上市后未實現(xiàn)盈利，營收在1、2億元間俯臥撐多年，沒大突破有關。

顯然，上市這碗飯雖然光鮮卻并不好吃。千言萬語，打鐵自身硬，預估值60億、擬募18億的鍵嘉醫(yī)療能不負眾望么？

本文為銠財原創(chuàng)