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（12月15日，在“天弘基金杯·第十八屆上海十佳理財(cái)之星評選活動(dòng)”中，天弘基金副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊軍先生對資產(chǎn)管理、財(cái)富管理市場的行業(yè)發(fā)展方向進(jìn)行了觀點(diǎn)分享。）

2022年資管新規(guī)正式全面實(shí)施，理財(cái)產(chǎn)品的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)被充分地揭示出來。在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)被充分揭示的市場環(huán)境中，投資理財(cái)?shù)年P(guān)鍵就是管理與控制波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。具體來看，對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，關(guān)鍵是對理財(cái)產(chǎn)品要有明確的風(fēng)險(xiǎn)定位，并且在投資管理過程之中要始終圍繞產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定位來管理產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平；對于理財(cái)投資者而言，關(guān)鍵是選擇與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的理財(cái)產(chǎn)品。

長期資金的保值增值目標(biāo)

【資料圖】

投資包括風(fēng)險(xiǎn)與收益兩個(gè)方面，二者無法割裂開來。本質(zhì)上，收益是資本市場對投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所給出的補(bǔ)償。投資理財(cái)要想獲得高一些的收益，就需要去承擔(dān)多一些的投資風(fēng)險(xiǎn)。

假如投資理財(cái)僅僅是以獲取正收益為保值增值的目標(biāo)，那么投資理財(cái)就非常容易了，貨幣基金和銀行存款就可以滿足投資者的要求，投資者沒有必要通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)去提高收益。

對于投資期限較短的資金，將投資目標(biāo)設(shè)定為獲取短期正收益或許是合理的。資金的投資期限較短往往意味著承擔(dān)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。資本市場的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)不在，股票投資和債券投資出現(xiàn)短期虧損十分尋常，如果把投資期限較短的資金投向了波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大的產(chǎn)品，就容易出現(xiàn)在投資產(chǎn)品出現(xiàn)短期虧損時(shí)而投資者又不得不提取資金用于開支的不利局面，這樣的話短期浮虧就變成了實(shí)實(shí)在在的投資損失。因此，投資期限較短的資金主要是流動(dòng)性管理，不應(yīng)該通過承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)去追求較高的投資收益。

但是，對于投資期限很長的資金，例如以養(yǎng)老、財(cái)富傳承為目的的資金，在設(shè)定投資目標(biāo)時(shí)就不能過于強(qiáng)調(diào)短期的正收益，而是要重點(diǎn)考慮如何實(shí)現(xiàn)保值增值，盡量避免購買力縮水。

舉例說明，1990年，城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員的年平均工資是2140元，當(dāng)年的1萬元是同期年平均工資的4.67倍。假如拿這1萬元去投資理財(cái)，每年的投資收益率都比當(dāng)年的CPI高出一個(gè)百分點(diǎn)，那么30年以后這1萬元會(huì)積累到4.3萬元。這筆錢看似有了不錯(cuò)的增長，但實(shí)際上，這30年期間平均工資也在快速增長，從當(dāng)年的2140元增長到了9.1萬元，30年后的4.3萬元僅相當(dāng)于同期社會(huì)年平均工資的0.47倍，而1990年的1萬元是社會(huì)年平均工資的4.67倍，人們以為投資收益率高于CPI就是保值增值了，但是比CPI高出1個(gè)百分點(diǎn)的收益率仍然使得這一萬元的購買力大幅縮水了。

這個(gè)例子說明，將長期資金的保值增值目標(biāo)設(shè)定為戰(zhàn)勝同期CPI可能是不夠的。一筆資金的購買力與同期的社會(huì)平均收入水平密切相關(guān)，30年前1萬元的購買力比今天1萬元的購買力要大很多，因?yàn)?0年前的社會(huì)平均收入水平比今天低很多。設(shè)定長期資金的投資目標(biāo)時(shí)，應(yīng)該充分考慮購買力不縮水的要求，即需要參考社會(huì)平均收入的長期增長率。參考十四五規(guī)劃中提出的到2035年人均GDP翻番的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，未來15年，將長期資金的保值增值目標(biāo)設(shè)定在6%至7%是比較恰當(dāng)?shù)摹?/p>

要提高投資理財(cái)?shù)拈L期收益水平，不可避免地要承擔(dān)多一些的投資風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是兩類，一類是波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，另一類是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在打破剛兌之前，理財(cái)產(chǎn)品主要是承擔(dān)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)在主要是承擔(dān)著波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，帶給投資者的體驗(yàn)和影響是截然不同的。

投資者普遍厭惡波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但是波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)帶給投資者的損失往往是階段性的，時(shí)間拉長了以后，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對財(cái)富保值增值的影響就會(huì)減弱。股票和債券在交易過程中市場價(jià)格不斷變化產(chǎn)生波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但是有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)往往也意味著資產(chǎn)的流動(dòng)性較好，這對于理財(cái)投資者和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都是有利的。

相比之下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)往往是被投資者所忽視的，但是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失往往是永久性的。這一點(diǎn)從前幾年 P2P、信托產(chǎn)品違約等等這些事件中，投資者已經(jīng)有了很深入的認(rèn)識了。

從乘船的邏輯到投資理財(cái)：

認(rèn)識自身的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力

我們可以把投資理財(cái)過程設(shè)想成是一個(gè)漂洋過海的航程，投資者是乘客，金融產(chǎn)品可以比作投資者要去乘坐的客船，資管機(jī)構(gòu)比作是客船公司?？痛咎峁┖芏嗖煌剿俚陌啻危齑暮叫兴俣容^快，航行時(shí)會(huì)經(jīng)過氣象條件復(fù)雜的海域，雖然能夠較快到達(dá)目的地但是航程比較顛簸；慢船行駛速度較低，航線上還會(huì)避開風(fēng)浪較大的海域，安全性較高但是到達(dá)目的地用的時(shí)間比較長。客船的速度和顛簸程度，我們可以把它比作是金融產(chǎn)品的收益率和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，例如股票基金可以比作是快船，而貨幣基金則可以比作是慢船。

乘客的目標(biāo)是很明確的，就是在安全可靠的前提之下，盡快地到達(dá)目的地。我們投資理財(cái)?shù)哪繕?biāo)也類似，在風(fēng)險(xiǎn)可以承擔(dān)的前提之下盡可能獲取好的投資回報(bào)。乘客在選擇客船時(shí)，需要考慮兩個(gè)問題。一個(gè)問題是船速的快慢，人人都希望盡早到達(dá)目的地。另一個(gè)問題是要弄清楚自己的身體條件可以承受多大程度的顛簸。乘客既不能只看船速，免得上了過于顛簸的船受不了，又不能只看顛簸程度，從而選擇了一條速度過慢的船而耽誤時(shí)間。乘客的理性決策方式是：先圈定那些顛簸程度可以承受的班次，然后從中挑選出速度最快的船。

我們把這個(gè)類比到投資理財(cái)上去，投資者首先要認(rèn)識清楚自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以把風(fēng)險(xiǎn)承受能力理解為持有產(chǎn)品1年后可以接受的最大損失是多少；其次，投資者要弄清楚長期收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)水平之間的對應(yīng)關(guān)系，相當(dāng)于乘客要清楚各個(gè)客船班次的航速和顛簸程度；最后，投資者按照自己可以承擔(dān)的最大風(fēng)險(xiǎn)水平來選擇理財(cái)產(chǎn)品，或者通過資產(chǎn)配置構(gòu)造一個(gè)產(chǎn)品組合，相當(dāng)于乘客從不至于暈船的班次中選出速度最快的一條船。

我們一直在強(qiáng)調(diào)，投資者一定要了解自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，尤其是在資管新規(guī)全面實(shí)施之后，資產(chǎn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)被充分揭示，投資理財(cái)將廣泛地面臨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。比如，今年三四月份股票市場的回撤，導(dǎo)致了理財(cái)產(chǎn)品的凈值回撤，以及近期債券的下跌所帶來的理財(cái)產(chǎn)品的回撤，可能都是未來要常態(tài)化面對的情況。雖然事后看，這些短期波動(dòng)放在長期歷史數(shù)據(jù)來看并不算很劇烈，但因?yàn)槎鄶?shù)理財(cái)投資者是首次面對波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，感受很糟糕。如果投資者能夠了解自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，理解波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與長期收益水平的關(guān)系，理解投資期限與風(fēng)險(xiǎn)承受能力的關(guān)系，就可以把投資理財(cái)?shù)倪壿嬂淼酶樢恍?，面對波?dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)心態(tài)就會(huì)更穩(wěn)一些。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品的未來：

以投資者為中心，α和β并重

波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)充分揭示的市場環(huán)境，不僅會(huì)影響投資者，也會(huì)影響資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。投資者需要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來選擇投資產(chǎn)品，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)需要根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來設(shè)計(jì)產(chǎn)品和管理產(chǎn)品。

到目前為止，資本市場提供的投資產(chǎn)品主要集中在低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)兩端，低風(fēng)險(xiǎn)一端的是貨幣基金和純債基金，高風(fēng)險(xiǎn)一端的是各式各樣的股票基金，中低風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品較少，而絕大多數(shù)人是中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力。對于中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的人群來說，需要通過資產(chǎn)配置將低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品和高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品重新組合之后才能匹配自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，專業(yè)要求較高，不具有普遍性。

長期以來，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都是以產(chǎn)品為中心，努力在各個(gè)投資方向上提供優(yōu)質(zhì)的投資工具。以股票產(chǎn)品為例，投資方向包括價(jià)值股/成長股/藍(lán)籌股/中小盤/行業(yè)板塊/主題投資，等等，近年來對投資方向的劃分越來越細(xì)，行業(yè)賽道型的股票產(chǎn)品越來越多。投資管理架構(gòu)上，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)通常是先在每個(gè)投資方向上設(shè)立指數(shù)基準(zhǔn)，然后通過自下而上的研究分析把既定投資方向上的優(yōu)秀公司挑選出來，用行話來說就是在既定投資方向上努力獲取較好的α。站在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的角度，目標(biāo)是提供各個(gè)投資方向的優(yōu)質(zhì)工具，這個(gè)投資管理架構(gòu)是合理的。但是，站在投資者角度卻存在嚴(yán)重不足，因?yàn)橘Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是在投資者選擇投資方向之后提供優(yōu)質(zhì)工具，并不回答這個(gè)投資方向本身是否恰當(dāng)，換句話說，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)只考慮α并不考慮β，而長期來看β對投資收益的影響要大于α。

展望未來，我相信資產(chǎn)管理行業(yè)會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)大的變革，第一個(gè)變革是資產(chǎn)管理將從以產(chǎn)品為中心轉(zhuǎn)向以投資者為中心，把投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力擺在首位，根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來設(shè)計(jì)并管理投資產(chǎn)品，包括明確產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定位，圍繞產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定位開展投資管理。這類產(chǎn)品相比于目前普遍強(qiáng)調(diào)工具屬性的產(chǎn)品，我稱之為財(cái)富管理產(chǎn)品。與工具型產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)超額收益不同，財(cái)富管理產(chǎn)品的目標(biāo)是在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平上努力實(shí)現(xiàn)最佳回報(bào)，未來財(cái)富管理產(chǎn)品會(huì)越來越多。

第二個(gè)變革是，投資管理框架從過去重α輕β轉(zhuǎn)向兩者并重。以投資者為中心的產(chǎn)品要求把投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力擺在首位，需要高度重視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素對投資收益的影響，換句話說，需要深入研究代表各個(gè)投資方向的各種β，包括各種β的主要影響因素和變化規(guī)律，要把對各種β的分析研究納入到產(chǎn)品的投資管理框架之中去。對于β的系統(tǒng)研究，資產(chǎn)管理行業(yè)還經(jīng)驗(yàn)不足，是未來面臨的重要任務(wù)。

變革下理財(cái)師的角色：

幫助投資者建立長期理財(cái)規(guī)劃

在行業(yè)的變革過程中，理財(cái)師是投資者和理財(cái)產(chǎn)品與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)之間的一個(gè)橋梁，具有重要價(jià)值，其價(jià)值在于幫助投資者認(rèn)識自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及長期收益目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)水平的匹配關(guān)系，幫助投資者建立匹配其風(fēng)險(xiǎn)承受力的長期理財(cái)規(guī)劃。

在海量的數(shù)據(jù)面前，投資者很難在短時(shí)間消化理解，而這時(shí)候理財(cái)師的幫助就非常重要。理財(cái)師對風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系有充分認(rèn)知，可以幫助投資者去客觀評估他的風(fēng)險(xiǎn)偏好并結(jié)合資金期限評估風(fēng)險(xiǎn)承受能力，幫助投資者去識別產(chǎn)品的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和長期收益水平。

在此基礎(chǔ)上，理財(cái)師才能幫助投資者建立長期的理財(cái)規(guī)劃。只有建立了長期的理財(cái)規(guī)劃以后，投資理財(cái)才可能圍繞著投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力去進(jìn)行投資決策，而不是根據(jù)短期對市場的研判做決策。因?yàn)橐罁?jù)短期市場研判做投資決策，長期下來勝率并不高，一味回避波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的策略無法實(shí)現(xiàn)較高的長期收益目標(biāo)，而高于投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受力去做投資，一次回撤就會(huì)讓客戶受到很大傷害。

最后，我相信財(cái)富管理市場在房住不炒的背景下會(huì)越來越大，而且財(cái)富管理的主戰(zhàn)場，已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)地轉(zhuǎn)移到股票和債券這兩個(gè)流動(dòng)之上、波動(dòng)性無時(shí)不在的資產(chǎn)上了。變革之下財(cái)富管理之路走的順利與否，理財(cái)師作為財(cái)富管理的多頭樞紐與橋梁，將發(fā)揮舉足輕重的作用。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文件中的信息僅作參考之用，不構(gòu)成投資建議或投資依據(jù)，不構(gòu)成任何具有法律約束力之產(chǎn)品投資要約或要約邀請，并且不可用于對投資的評估。本文件所載信息不構(gòu)成對本產(chǎn)品未來收益的任何保證，?不代表對本產(chǎn)品的投資策略、投資回報(bào)、經(jīng)營業(yè)績的任何承諾和預(yù)期。投資于權(quán)益類基金存在較大收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。以往業(yè)績情況并不等同于未來的投資結(jié)果，甚至可能與未來結(jié)果存在重大差異。未來的投資可能會(huì)在截然不同的經(jīng)濟(jì)狀況下進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)狀況的任何差異均可能會(huì)對投資結(jié)果、投資組合及基金經(jīng)理的決策產(chǎn)生重大影響。投資者投資基金前應(yīng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》等法律文件，在全面了解產(chǎn)品情況、費(fèi)率結(jié)構(gòu)、各銷售渠道收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)及聽取銷售機(jī)構(gòu)適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，選擇適合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)的投資品種進(jìn)行投資。（CIS）